这个案例叫中西部合作基金，简称ＭＣＦ，这个中西部合作基金是美国最大合作养老基金之一，基金的投资经理叫琼斯，他确定了三家侯选的公司作为它基金投资于房地产的顾问，这个基金有一笔钱想投到房地产，负责这笔钱投资的经理琼斯，他确定了三家侯选公司作为他的投资顾问，也就是他想把这笔钱给这三家公司里边的某一家，来让他们去管理这笔钱，真正的用这笔钱做房地产投资，他要选一家，这个案例的时间，当时正好是在１９９２年的时候，当时正是美国房地产市场开始处于疲软的时候，美国在１９９１年、１９９２年房地产市场部景气了，案例里边提出的主要问题是什么呢？基金是不是要向房地产投资，如果投资的话怎么去投资，选择哪一家顾问公司跟他们合作，按照他的建议去操作，大概这个案例是这样一个概念。

所以整个的案例很长，可能我也不能够给大家说的很详细，大概包括这么几个包括，一个是基金的概况，然后１９９２年美国房地产资本市场的状况，第三块就是养老基金在房地产领域当中投资的情况，第四块是机构投资和咨询公司之间的关系，他们所面临的决策问题，还有就是三个候选公司的比较分析，最后就是怎么去做投资的决策，这么一个情况。首先是基金的概况，基金是一家免税的合作基金，在美国它跟房产基金相关有一些法律，这个基金它本身经营所得不用交税，这些钱，这些基金实际上分别由不同的投资者筹措进来的，投进来的，这些钱直接分给那些人，那些人再跟自己的公司一起去合并来计算收入，然后计算所得税。

什么意思呢？比如说咱们大家组成了一个基金，一人出了一百块钱，我还当总经理来管理这个公司，我这个公司在经营房地产的过程当中，获得的利润不用交税，我将来把这个利润收取一定的管理费以后，我把这个利润全部的分给大家，大家分到这个利润以后，再去按照自己，放到自己的收入里边一起再交税，所以这样的话对基金也是一个支持的政策，所以有人说中国成立不了基金，为什么？我们的基金法没有出台，即使出来以后可能中国政府也不太可能让基金获得免税的这样一个地位，当然了至于美国当初为什么弄了这么一个规定，然后鼓励基金的设立，它有另外一个很大的背景，这就不说了。

这个基金当中有一亿美元是投资于房地产，投资这一亿里面有２／３投资在一个比较大的保险公司管理的这么一个开放式的基金当中，另外剩下的１／３的投资在１９９２年的年末，就要清算，是一个封闭式的基金，基金有开放式有封闭式这么两种，开放式的它可以转让，封闭式的就到期结清，我们国内房地产产业基金的设计，好多人也设计的是这种封闭式的基金，我七年以后彻底结算，清算。而开放式和密闭式的基金投资的物业，大部分集中在写字楼这部分，主要是写字楼的投资，那么由于目前市场不景气，所以基金的物业评估值比１９８８年１２月的时候低了２０％，当时１９８８年的时候，这个基金所投资的房地产的价值比现在要高２０％，比如这个市场在下滑，在琼斯对投资委员会进行汇报以后，其中一些人对基金投资房地产的策略提出一些疑问，有些人觉得你看咱们投了钱，经过四年的时间已经跌了２０％，还是不是要投，所以他们倾向于在房地产出现进一步贬值之前，做出处理这些资产的方案，所以有人想把这笔投资收回来，不要了，把它扔掉，不再涉足房地产投资了。

而另外一些人他认为房地产市场将来要出现转变，要往上涨，他们认为目前正好是进行房地产投资的大好时机，将来要涨，现在我们如果收回去的话损失就出现了，那么我们应该进一步的往这个领域投资，所以在它基金里边也有两派的观点，一派我赶紧把它扔了，防止进一步的损失，另外一部分人说现在是最好的时机，我赶紧扩大投资，接着投，两种截然相反的观点。琼斯直接负责这个项目的经理，他就认为这时候是基金增加房地产投资的大好机会，而且他建议把投资的比例上调到占全部资产的６％，略高于目前行业投资的水平，一般的这种退休基金可能要达４％—５％的钱投到房地产，他希望提高到６％，要超过行业平均的水平。

总共有３５个亿，如果他提高６％的话，大概有２亿的资金要投入到房地产，所以这个经理他说我不但不能退，还要进一步增加在房地产里边的投资，新增加的资本包括基金结算后的收入，总共有１.３５亿美元可以用于新的投资，原来２／３不是一个开放式的吗，２／３有６６００多万，剩下的３０００多万美元是马上要结清的，再增加一个亿，所以在这个时候他可以琼斯考虑的方案，我应该增加这个投资，增加一个亿，加上原来结清以后，收回来的三千多万，总共他目前有１.３５亿美元可以用于房地产的投资，大概这个概念。

这个策略它面临的问题是什么，封闭式基金无法按期结算，而要拖延到市场复苏以后，可能这个封闭式基金，因为市场不好，一结算的话恐怕有损失，他要拖延到市场复苏以后，所以从这个角度来说，他也不希望立即收回房地产的投资，这是一个ＭＣＦ它所面临，基金所面临的情况。接下来是美国房地产资本市场当时的状况，在１９９２年的房地产市场，资本市场，在８０年代房地产领域的投资明显超过了市场的需求，投资多，需求少，但是现在机构忽视市场的这种信号，不断地为建造活动提供融资，这个时候银行还在拼命的给这些开发商贷款，这是指８０年代，在１９８５年到１９８９年期间，银行增加了贷款当中有６０％是投资于房地产业，这个时候是房地产业比较好的时期，所以它１９８８年的时候买进的，然后到了１９９２年市场下来了，所以它损失了２０％的价值。

那么直到８０年代的晚期，当楼宇的控制率高涨的时候人们才开始意识到新建房屋太多，许多投资项目陷入了困境，融资渠道也被切断，银行一看不行它马上要斩断，不能继续损失了，国会也开始立法，严格限制房地产贷款，一些银行的储备金无法满足调整后的这种水平，被迫以低于帐面价值进行资产的清算，国会干吗呢？它严格限制房地产贷款，它的一个措施是什么？通过美联储，比如说它要求银行你原来交８％的储备金就行了，你现在要交１０％，这个储备金都已经带出去的钱，要提高储备金的交角率的话，这样必须要清算一部分贷款，提前收回来一部分贷款，房地产市场又不景气，所以它当时很多银行开始往外卖不良的债权我赶紧卖掉，我们国家现在采取的政策是什么大家知道吗？我们国家现在最近是降低了储备金的比率，然后让商业银行有更多的钱可以向外发放贷款，而房地产里边的个人住房抵押贷款又是政府支持的这么一个方向，现在这是我们国家目前的经营政策。

原来储备金比率比较高，银行叫苦，说我们都存到中央银行那儿去了，我没钱往外贷了，也有的银行很高兴，我往外贷经常变化呆帐，我还愿意存到你那儿，至少不至于亏，所以很多银行有很强的动力，它是想把钱存那儿，我不愿意自己带着冒风险，因为我们国有商业银行赚了钱又不是个人的，又不是某一些利益团体，也是国家的，所以他愿意交角率，就是储备金的比率提高，多把钱存到中国人民银行，中国人民银行只要他存了就得给他利息，他愿意这样做，但是中国人民银行的规矩说，我降低储备金，中央银行承担这个利息也受不了，一年上万亿存在我这儿，我一年得给你支付多少利息，这个利息只能在财政部消化了。

所以我们现在实际上采取的是一种积极的金融政策，财政政策，让你多往外贷这么一种状况，但是在目前这样一种市场的情况下，风险实际上对银行来说也是非常大的，银行在这个时候，像美国的银行，这个时候大量的缩减流动资金的投资，即使是前景看好的项目也不例外，大量的缩减，到１９９２年３月底，美国最大的十家商业银行取消抵押品，赎回钱的超过７０亿，你不能暗示还款我就把房子收回来，这部分价值７０亿，无法履约的贷款达到了１００亿，当时这个量已经不小了，到１９９１年的年底，银行从房地产贷款当中获取暴利已经成为过去许多的商业银行不愿意，或者没有能力再投资于新的房地产，因为市场处在最低潮的时候。

那么海外的投资者，特别是日本自身也面临着一系列的问题，因为在海外投资主要是日本人，日本人在８０年代中期，大举进军美国房地产，因为日本的房价越涨越高，泡沫越吹越大，所以他们觉得我钱太多了，我就往外扩张，现在他们一个目标就是往美国扩张，所以日本人当时口出狂言，说我把东京“银座”的地卖掉就可以买下整个美国，把美国当时吓的够呛，但是到了１９９１年的时候日本的房地产泡沫破灭了，破灭了以后它对外投资的能力也就下降了，所以日本自身面临着一系列的问题，所以也大规模的缩减它在美国所进行的这种房地产投资，同时资本的严重短缺迫使开发商和项目的业主寻找新的融资途径，以取代传统的房地产投资渠道，这个时候对于基金来说是很好的机会，为什么呢？银行不灵了，要往外清理，然后要减小规模，海外投资者也不来了，这个时候对于开发商来说，对于房地产的这个开发商来说，传统的钱找不到了它就得想新的招，所以隐含的意思就是基金涉足到这个领域是一个机会。

政府许多项目无法履行债务的时候由政府来替他们还钱了，政府和其他的私人接待机构，需要廉价的卖清他们的短期贷款以及取消抵押品赎回权的物业，因为政府替他们付了款以后，或者担保的责任承担以后，他马上收回来的物业又得把它再重新卖掉，用很便宜的价格，许多行业分析家认为，养老基金有着广阔的资金来源，以及本身长期的债务结构，养老基金它实际上现在，我每年有收入，但是我支付的时候，它是一个几十年以后的事情，因为我可能２５岁工作就要交这笔本钱但是最后发这笔钱的时候可能到４０年以后了，所以这个钱它比较适合用于长期的投资，而房地产投资也是一个长期投资，不是说开发了，开发不是，开发是短期投资。

那么这两个方面的优势就可以为濒临绝境的房地产资本市场提供一个长期的流动性，政府要大甩卖，基金正好它有这样一个优势，觉得这是一个很好的机会，那么养老金在美国房地产领域里边的投资情况，养老基金的增长是非常的迅速，１９５０年的时候总计是１２０亿美元，到了１９９１年的时候就超过了２.３万亿美元，几乎是每五年翻一番，所以如果从１９９１年到现在２００２年如果再推算一下的话，可能得到了五六万亿美元了，所以这个规模是非常大。投资结构也在不断发生变化，１９５０年以前主要投资于有固定收入的资产、国债和其他较保守的，因为退休基金因为它到时候得要给人家还钱，支付退休金，所以它一般的５０年代以前主要用于比较保守的投资，五六十年代的时候开始增加普通股的投资比例，它可以在股票市场上买一部分普通股，到了７０年代开始考虑进行房地产的投资，他从基金养老基金投资房地产是在７０年代才开始的。

那么我们国家养老保险基金实际上也是刚刚开始设立，控制的也是比较严，就怕这笔钱好容易筹集起来，到时候你乱搞投资，投资最后收不回来，最后人家要领退休金的时候你支不出来了，出现了大的问题，到时候只能是政府买单，

所以从这个意义上来说，朱荣基咱们的总理就严格限制你这个钱，就不能够往房地产投，房地产是高风险行业，所以到现在还是不允许，虽然现在开始有人呼吁说这个基金应该做点事儿，这个养老基金７４年退休职员收入担保法，有一个担保法案养老基金的受托人的标准，就是什么人可以成为我的顾问帮我管理这个基金，并且这个法案鼓励投资分散化，分散投资降低风险，这个法案的颁布第一次使房地产成为一个可行的投资工具，这对基金寻求最佳的投资组合起到一个积极推动的作用。

房地产作为一种投资的工具具有如下一些特点，第一它的流动性不强，对管理要求很高，受地方上的一些特殊工资所控制，在每一个地方都有当地的一些垄断性的机构在控制这部分市场。

第二个缺点就是房地产的投资行为难以衡量，没有可靠的数据库作为估价的基础，投资定价没有标准，交易成本比较高，第三个特点就是虽然国家通过税收政策开发法规进行一定干预，但是相对股票和债券来说单个的价格很难用交易来决定，股票随时有买卖，所以价格确定起来很容易，但是一栋写字楼你说它的价是多少，虽然我们可以请估价师估价，但是也是参照市场的交易来确定这个东西很难，不容易确定价格。

但是也有优点，第一个是房地产的回报变化趋势与其他的资产不一致，因而可以有效的抵销其他的投资风险，在尽可能降低风险的情况下提高收益，因为这个方向比如说是时间，这个方向是风险，或者是它的回报，风险跟回报是一会事儿，有的资产在这个时间轴上可能是这样一个回报的规律，房地产可能就是这样，跟它正好相反，这样的话房地产投资就可以和其他的投资组合在一起来提高基金的收益水平，这是房地产。

为什么房地产这个回报变化跟其他的资产不一致呢？主要是房地产的特性所决定的，一般来说，当然有人说房地产是先导产业，提供基础，所以它超前于经济的变化，有人说房地产是一种，应该说，比如经济不景气慢慢才会导致房地产市场不景气，等于这两个市场的变化，宏观经济的变化和房地产的市场变化有一个时间差，这个时间差导致它有这样一个优势。

第二个优点就是投资房地产可以为养老基金提供更高的回报，同时养老基金是数量巨大，长期稳定，它要求是数量巨大，而且它希望长期稳定，正好是最符合房地产自身特点的一种资金来源。

机构投资和咨询公司这个关系，因为保险公司这个退休基金实际上就是一个机构投资者，它要找咨询公司帮他打理这部分的投资，他们之间的关系，免税基金的受托人，也就是基金的管理公司缺乏房地产行业的专业知识，内部信息以及直接投资于房地产的管理体系，一般由其他的房地产行业的人员为其提供管理，咨询服务，今天上午他们说搞基金管理的人有很强的筹措基金的能力，可以把一个东西说的天花乱坠吸引投资者往这儿放钱，但是这个钱怎么用出去不擅长，善于在资本市场里面组织资金，但是不擅长使用这笔资金，所以他通过谁去使用呢？就是要通过这些专业房地产领域里面提供管理和咨询服务的机构，也就是咨询公司，所有这样就产生了对咨询公司的这种需求。

以下介绍一些机构投资和咨询公司的发展情况，人寿保险公司是最早为托管资金提供金融中介服务的机构，它提供的工具是开放式的混合基金，专门用于获得和管理房地产的投资，免税基金的受托人通过购买基金的股份进行多种物业的权益投资，特别是市场上未抵押的物业，开发阶段的物业可以在这儿进行投资，这是一种间接的房地产权益投资，养老基金将它们一小部分的资产投入其中，在正常的市场条件下，这种投资方式对于投资股份正常的收回或者重购，以及获得额外股份都做了一些规定，因而可以在一定程度上掌握资金的流动性，这里面很重要的就是投资的资产流动性怎么样，而直接进行房地产权益投资流动性很差，人寿保险公司以投资基金的１％收取管理费，代表他们的客户管理这个基金，人保公司管理基金的人，它收１％的管理费。

１９７０年美国一个叫（英文），他首次推出了面向养老基金的独立帐户，其他公司也纷纷仿效这个做法，７５年的时候有１３亿美元投资市场当中７０％还是（英文）开发的这样一个东西，其他人效仿的结果不是特别的理想，到了１９９０年（英文）房地产投资的单独帐户共为２００多位投资者管理总额５０亿美元的投资资产，随着养老基金投资选择的多样化和趋势越来越明显，这一领域当中竞争者和金融产品越来越复杂，有很多经济家，相应的部门，机构为房地产提供这种服务。

还有专业的房地产公司为了进入这一领域提供专业的服务，抵押产品和其他的这种选择，有好多的顾问公司，还有一个叫（英文）创立了最早，最大的一个封闭式基金，专门越来管理养老基金，人寿保险公司发展了新的产品适应这种需求等等，１９９１年的时候大约４％到５％的养老基金，总共２.３万亿总额的４％到５％投资在房地产领域，所以这个养老金投资到房地产领域的这个宗旨一千亿美元，多年投资经验的积累使得免税基金的管理者越来越了解房地产投资的特征，越来越需要寻求最佳的资产组合平衡他们的房地产投资。在９１年的房地产市场当中，资金过剩，市场吸纳率下降，建筑物供大于求，特别是写字楼等诸多因素使得房地产投资回报下降，基金管理者开始改变投资策略，着眼于过去认为风险较高的物业或者是风险比较小的市场区域，比如说小规模的一些零售中心，公寓，工业物业，甚至一些没有开发的土地，而在８０年代的时候机构投资主要的部分是做写字楼和大型的购物中心的这种投资，他们在寻求一些新的投资机会。

另外在金融市场当中经常使用的一些投资决策工具也建立最佳投资组合的模型，开始引入一些新的模型工具，养老基金雇佣的经理以前是用来评价股票和债券的投资组合，所以基金经理也能够比较好的用这些模型，当然并不是所有的公司都相信这些投资决策工具能够起到作用，我们这个就不多说了。

另外就是机构的咨询者，就是这些咨询公司他们实际上是和投资者之间要搞一个磨合，找一种满足基金投资特殊需要的投资方向，比如说从投资的物业类型上来说，它可以有工业，物业，零售，有写字楼，在投资的阶段来说，可能有一个是毛地，合资正在开发的，有的出租正在运行当中的建筑，投资分散化的策略有在地理位置上的分散，有在市场环境上的分散，还有租约时间长短的匹配，每项资金投入的风险大小在这些方面要做一些，制定相应的策略，投资的形式有有限合伙，混合基金，单独帐户的形式，另外从提供融资的形式有提供权益融资，直接债务融资，或者是可转换的债务融资，比如说我原来借给你钱，借给你钱在一定条件下可以转换成我的股权，债权转股权，咱们国家银行原来搞过债转股，但是实际上银行在提供债转股这种选择权的前提是什么呢？当你这个经营的业绩是超过了我们某一个预期的时候，我有权利把债变成股，我们国家银行现在搞的债转股是什么？这个债负不起了被迫变成股，所以这个概念不一样，所以在什么情况下我要求你提供我利息，我要求本金，我也有权利要求我拿贷款的一部分变成股权分享你投资的收益，我不满足于只获得利息是这样的一种债转股，跟我们国家现在搞的债转股的概念不一样。

接下来就是他们面临要决策的问题，（英文）选了三家公司，一个叫（英文），还有一个叫（英文），还有一个（英文）这三个投资管理基金公司的候选人，每家公司都能够在别人认为很难操作的投资市场当中发现很好的盈利机会，为了说服投资委员会在房地产领域中增加投资，总结出他们关心的主要问题，并提出了评估未来投资状况的主要原则，要求三家公司都对其进行回答以便他向投资委员会汇报，投资者关心什么样的问题呢？第一为什么投资房地产，或者增加房地产当中的投入，现在是否是投资于房地产的最合适时机这是第一个问题，要求这三个公司来回答。

第二个问题就是扣除这个通货膨胀的因素，我们如何使房地产投资取得５％—６％的收益率，在整个的投资组合当中房地产资产应该扮演什么样的角色，今天上午首创的总裁刘小光说海外的投资者要求年投资的内部收益率最低要求１８％我就不太赞同，像在美国要求的基金率是很低的，５％—６％就可以了，但是他今天上午讲要求１８％，如果我们筹集的基金，从海外筹集来的基金要求获得８％的这种回报率的话，这个基金用起来也是非常昂贵的，我看他为了吸引这些基金来投资，做了一个在中国进行典型的房地产开发项目的现金流的分析图，里面假定我有１０亿美元的投资规模的项目，注册基金是１亿美元，基金再用贷款的方式投进去２亿，另外的７亿再从银行贷款，总共成本是１０亿，１０亿的项目在三年里面建成，可以获得销售收入１３.５亿，毛利润１３.５亿，经过计算算出来自由投资的收益水平年度的收益内部收益率是３１％，他认为我的项目投资回报率是３１％，我用１８％的钱好象还可以，当然我没有时间跟他讨论这个问题，实际上应该再跟他问一问，他如果这个基金要求的回报率是１８％的话，你作为一个使用这笔钱的人还不如向银行找贷款，银行现在５到７就行了，这么昂贵的基金是很要命的。

我们国内设计这些基金的时候，如果７年，每年达到１８％，就意味着你借它一块钱，７年以后最少要还他两块多钱，可能得还三块钱，这个压力对于一个房地产公司说我给你一块钱，你七年以后给我三块，有这么好的投资机会国内的钱也多的是，他当时说了一个原因是什么？在国内不允许我搞，这样的话我为了躲避这个法律的障碍我从国外拿钱把基金拿来做，也可能他自己就是一个基金的发起者，他目的就是为了做这个事儿有可能，我这么猜，但是１８％基金要求的回报太高了，成本对经营者的压力是非常大的。

投资者所关心的这个问题第三个要求回答的问题就是公司怎样在投资组合当中达到更大的平衡，怎样为基金提供更适合的投资工具，产品类型或者市场，采取什么样的投资形式是有限合伙还是封闭式基金，还是搞单独帐户的这种投资呢？这是一个问题，第四个问题就是你怎样帮助我们更密切的权衡和监控在房地产中的投资？你怎样实施管理和评估目标完全的情况，你的目标是什么，怎么去在实施的过程当中怎么管理，你的目标完成了没有，怎么去评估，而且是要动态的评价，今年完成了没有，明年完成了没有，你不能说七年到最后算帐，应该是每年都算帐，所以他们提出来选择房地产咨询公司，也就是管理这笔基金的人的一个标准。

第一个方面要求看这个公司或者个人的背景，考察它的经营理念或者策略，考察它的组织机构，它的融资能力，房地产方面的经验，目前为止公司的一些主要活动，投资的业绩，跟客户合作的能力，它的利益冲突，另外还要看它的投资策略，也就是物业和市场的类型擅长在哪些方面，资产的组合，有没有有效的分散这些投资，另外其他的房地产产品还有投资的阶段性，什么的阶段，另外还用一个获得房产能力，包括工作能力，获得房地产交易渠道的能力，谈判或者定价的能力，我把钱给你了，你当顾问，你能不能用比较便宜的价格买到所需要投资的房子，产品，这也是一个问题。

另外就是你用什么样的方式来运作这一笔钱，投资工具，包括物业，投资者的路线，另外所有权的形式，融资的步骤，采用的结构，合伙人的构成，投资的范围，目标收益，或者风险的水平，费用结构，怎么将来去退还这一部分基金，另外物业还有资产管理方面资产本身管理的状况，进入或者退出市场的策略，跟踪或者关系，管理信息系统，信息反馈的这种方式，创造价值的计划，就没有计划创造价值，然后你评估这个价值的步骤。

第六个方面就是投资者之间的交易，你跟他用一种什么样的方式交流，下面就是三个侯选公司，第一个叫ＺＥＬＬＥＱＵＩＴＹ，这个公司是由房地产企业家叫（英文）一手创办的全力融资和管理公司，是以芝加哥为基地的房地产机构，主要经营全国范围内的居住和商业物业的债券，从６８年ＺＥＬＬ一直从事于房地产的获得，开发，所有权取得，管理，融资和处置的工作，目前控制了国内２７５个房地产项目的股份，总体估价大约为５０亿美元，是过最大的房地产业主和经营者之一，这是１９９２年的时候，到了１９９４年，你看这个公司主要是一些专家队伍构成的，９２年的情况是５０亿美元，我前两天查了查这个公司当前的情况，是这样的，因为时间关系我不想讲的很细了，这个公司它现在公司的名字叫房地产物业信托的权益投资公司，（英文）还是这个公司的主席，从６８年开始设立到现在一直还是他，这个公司是美国最大的拥有和管理写字楼的一个上市公司，这个人被称为美国的地主，美国的业主，他的资产，房子太多了，到处有他的房子，所以他是美国的业主。他是美国秘西根大学的一个毕业生，毕业在法学院，ＺＥＬＬ６０年代后期于芝加哥开始搞房地产投资，自从他进入房地产领域以来，ＺＥＬＬ一直被认为是房地产行业当中的创业者，和最有眼力的人，因为搞长期的投资一定要有眼力，是公认的在房地产信托投资，产业证券化这个领域里面的先锋人物，代表人物，是创始人的一个地位。

另外他有很多的荣誉，目前这个公司拥有的２７０多个物业，总的价格５０亿是９２年的时候，２００２年的时候这个公司拥有投资总额的总价值是２７０亿美元，比５０亿涨了好多倍，拥有管理７７４栋甲级的写字楼建筑总面积是１２８０万平方米，分布在美国的３７个都市区，它为什么扩展的这么快？这是它的业务拓展范围，在美国这个地方，东西海岸，北边阿拉斯加的方向，南边德克萨斯这边都有它的物业，而且它拥有物业的出租率是９２.９％，这个投资的规模很大，另外这个公司的投资组合分布在区域的分布来说，在去年年底的时候有４４％是投资在城市的中心商务区，５６％投资在郊区，就是郊区的写字楼。

他在美国的市场里面前十个市场，占的市场份额最大的前十个地区性的市场，首先是旧金山，然后是波士顿，生穷四，西亚图，芝加哥，纽约，华盛顿，洛杉矶，亚特兰大，还有（英文），（英文）有的时候翻译成为橘郡，跟北京有一个橘郡的项目是的，这个在美国洛杉矶区域里面有一个（英文），它在美国的十大市场就是这些，旧金山的份额最多，占公司资产收益来源的的１３.９％，在当地市场上的规模，好几个城市在当地都是排在第一位的，在亚特兰大也是这样的，洛杉矶当地市场排１３位，纽约１２位，所以好象不是以纽约为基础的一个公司。

它为什么发展这么快？这是通过并购来实现的，它最开始设立这个公司的时候，写字楼的规模总共是３２２平方米的物业，就是３２２０平方英尺，它发展到了１２５０万，咱们刚才说１２８０万平方米的物业这个规模就涨了好几倍，涨了四倍多，为什么它涨的这么快？他说他通过了一个战略性的并购，三个战略性的并购，它的并购包括什么？第一次并购是它购买了一个叫ＢＥＡＣＯＮ，把这个公司曾经是美国第三大的房地产信托投资公司，投资信托公司，他吃了一个第三大，在９７年１２月份的时候，当时并购的金额是４３亿美元，一口吃了４３亿美元的公司，第二口是在２０００年６月份的时候吃掉了ＣＯＲＮＥＲＳＴＯＮＥ公司，这个公司当时资产规模是４５亿美元，第三口是去年７月份把ＳＰＩＥＫＥＲＰＲＯＰＥＲＴＩＥＳ吃掉了，这个公司的资产７２亿美元，合并这三个公司以后增加了１７０亿美元，所以２７０亿美元当前的价格有１７０亿是通过并购的形式拿来的，为什么大的公司都愿意给他呢？因为这个公司ＺＥＬＬ公司在美国非常有名气。
 

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