房地产金融政策和发展趋势

    房地产金融它有一个完整的定义，简单地说，房地产金融就是要在房地产的投资、开发、购买活动房地产交易过程当中提供一个金融服务。我们目前看到的房地产金融主要是房地产金融的一级市场，什么叫一级市场直接融资的活动。比如向银行申请建设贷款开发贷款，个人申请住房抵押贷款。在房地产金融服务领域还有一个很重要的一个市场叫房地产金融的二级市场，证券化的市场这两块加起来是房地产金融的一个整体。

    目前我们国家银行给房地产行业提供的贷款，所谓目前我们国家房地产金融服务主要包括三个方面的。第一个叫开发贷款。给开发商提供的项目贷款，还有一个购买个人住房的抵押贷款。还有一个叫做为建筑施工企业提供的流动资金贷款。中国建设银行总行放出去的钱就是三种类型。一个开发贷款，一个是住房贷款，还有一个是建筑企业的流动资金贷款，金融政策肯定对房地产金融的市场进行调控的政策，金融政策主要体现在什么方面呢？一个是利率，一个是规模，还有一个就是投向或者是重点支持的领域，还有其它的内容。

    像投资规模，去年我参加了建设银行全国房地产信贷工作会议，他们当时就感觉到规模对他来说是制约最大，因为需求是很旺盛的，建设银行去年个人住房抵押贷款增加五百多亿，即使这样也是由于规模限制，所以正家五百亿没有增加到六百亿，主要是受中国人民银行给它的信贷规模的控制，今年只能增加这么多规模，因为收回来一部分，再发一部分，净增加的部分是有一个控制的。所以当时就说，因为建行的广告买房子找建行，好多时间我没钱了，我的规模用光了。建行就非常着急，因为工行以前很少做住房贷款的业务，工行主要面向工商企业贷款，工商企业尤其是国有的企业借了钱发了工资吃了，最后还是活不了，给工商企业贷款基本上属于给了救命钱似的，谁想来贷款，战战兢兢不敢不给，给了又收不回来，他非常着急，他想介入到房地产这个信誉。他一进入到房地产领域，因为他规模大，从２００１年工行个人住房抵押贷款规模增加八百多亿，它大概到全国国有商业银行总共５０７２个亿去年的，建行占３８％，工行占４０％的份额，工行的发展速度也是非常非常快的，就信贷规模来说。

    还有一个就是投向，投到什么地方？建行就说重点往中心城市投放，一些比较偏的城市我就不投了。另外我重点支持普通住宅，支持经济适用房的建设，对于开发商的高档商品房我躲它远一点。因为金融机构承担责任的方式也在慢慢发生变化，对于一些高档房地产项目，国家本来不鼓励向这些项目提供贷款，如果做完了，做了以后又出了问题，这是个人很难承担起的责任。这是重点。四大国有商业银行人民银行控制得很死，但是有些小的银行就开始把它让出来的那个市场空缺给填补了，像交通银行、浦发银行、深发展，这些公司又去做那个。国家有一个信贷政策，它的重点支持的领域，另外各个行业也根据自己的情况也有选择它重点支持的领域。

    还有一个就是利率，利率的变动对房地产业的影响，对整个社会有很大的影响，对房地产界影响也很大。利率提高意味着什么？开发商开发成本增加的，意味着老百姓买房的时候房款的负担增加，房款负担增加意味着老百姓购买能力下降，提高利率，开发成本上去了，老百姓的支付能力下来了，对这个市场没有任何一点好处的。他想让这个市场冷静冷静了，它提高利率，我们国家现在是消费不足，希望大家赶紧花钱，希望赶紧多投资，因为我们国家的经济增长目前主要靠投资消费这两个拉动，投资要是利率太高也不愿意投资，做基本建设投资它也不愿意。我记得有一次去俄罗斯莫斯科讨论，当时美元贷款利率占２５％多，卢布的利率大概１５０％还是２５０％，年息非常高，在这种情况下，俄罗斯当时没有人去建分子，因为在这个时候这么高的利率，建房的周期，这个房子建完了以后，今年建的时候，预期这个房子能卖一万，建起来的时候希望卖三万块一平米才行，否则利益非常高，成本相当高，实际上相当于通货膨胀了，利率的政策对市场的影响也是负责大的。我们国家连续十几次降低利率，我们的利率应该说目前在历史上没有这样的情况，这跟我们国家的政策是相关的，要鼓励投资，起动消费，让大家不要把钱都存在银行。实际上不让大家存银行，银行也要命，银行的钱也不是很富裕，银行往外提供贷款还是要靠储蓄，一个是国家层次的利益，一个是企业层次的利益。另外住房的政策还包括一些其它的条件，比方像贷款的期限，中国人民银行就规定，抵押贷款的期限最长不能超过三十年，这属于调控的内容。

    在房地产投资当中它需要资金的支持，刚才我说建设银行有这么几种贷款的形式，我们国家通常又把这样一些形式当做房地产金融的全部，实际上只是其中非常的一部分。在房地产投资当中，在开发阶段开发商需要筹措资本金，所谓的权益资本，我们有时候说是自有资金。比如我开发一个项目，项目要投资十个亿，我一般要想做这个项目的话自有资金要达到三个亿，但是我自己只有一个亿，但是我又想做这个项目，这时候你首先要筹措另外两个亿的资本金，另外两个亿，一个是当前的土地使用者是不是用土地入一点股，还有没有其它投资者一起进来，参与到投资当中来，组成一个合资的公司和有限合作的公司，多几个不同就把资本金筹措齐了。有了这个东西以后，还要筹措开发建设贷款，还要建房子，还要去借钱。我们通常叫这个是短期的投资，把房子建了，钱就能还了。这个钱是短期的，有时候也叫它过渡贷款。

    开发建设阶段开发商经常靠预售收入弥补资金的不足，开发商用少量的自有资金启动，通过预售收入解决一部分的问题，预售收入解决不了再向银行申请贷款，基本上是这样一个融资模式。对于置业投资，我建起房子他买房子，不管个人还是机构，买房子的时候也需要两种类型的资金。一个叫权益融资，买房子也掏自有资金，个人买房子必须首付款２０％或者３０％自己掏，相当于股本金的投入。还有一个就是抵押贷款，另外的部分一定非常非要自己掏钱，可以向银行借钱。还有一些税务的问题，如果全部用自己的钱买这个楼的话，将来有没有财务费用，有的公司想全部投入这个项目，全是自己的钱，我也希望有一部分钱通过其它的途径借过来的，自己的钱拐个弯借给自己，减免税。一个财务的融资一个债务的融资。

    对于房地产开发商来说金融伙伴一个是合资的伙伴，和他一块做投资，还有一个建设贷款的提供方提供建设资金，长期贷款提供者。长期贷款提供者，在国外实际上它变成除了收取利息的以外，还有一部分“或有”的利益，收益参与或者权益参与。比方我现在住房抵押贷款，我老百姓买了房子，３０％自己付，７０％从银行借，银行主要的是要收取利息了，这个房子不是住宅，是写字楼，银行可能就说我帮你提供７０％的钱，光给我利息我不干，我还希望你的利润我还要分一部分，这叫收益参与或者权益参与。另外有些长期的贷款可以转成权益，我们国家在搞债转股，类似有一点这样的意思，它是远期的选择权。长期权益投资者，这是开发商在融资的时候它要经常做的伙伴从这个图上可以看出开发商的投资融资，权益融资通过合作开发通过上市，通过信托投资的基金进入到开发商的手上，作为它的权益融资权益资本，当然还包括开发商自己的一部分自有资金。某一个金融机构提供短期的债务融资，在他卖房过程当中，还有提供长期贷款的金融机构提供长期的债务融资。开发商目前一个新的变化，一些机构投资者它也能够为房地产市场提供资金，它通过它的顾问公司或者资产管理公司把这个钱或者是给开发商做一个权益的投资，或者是给开发商做一个短期债务借给开发商，或者通过这条途径为将来的置业者提供长期的融资，开发商开发滞后不想卖，自己出租经营，这时候可以给开发商提供长期的融资和抵押贷款。开发商想把这个房子卖掉，给长期置业投资者提供融资。资产管理者和机构投资者，比如各种基金，当然包括个人投资者，这些投资者不仅可以，购买上市公司的债券，也可以作为合作伙伴和快法商一起开发，也可以成立投资信托资金，同时还可以购买，金融机构长期抵押证券债券化以后的证券，我们叫房地产抵押支持证券，像我们国家的银行，包括个人住房抵押贷款大概已经到了六千亿，六千亿都是长期资金，都是１５年、１０年、２０年，银行吸收的储蓄都是短期资金，我们存银行三年五年很少见，一般都是一年两年三年。存款是短期的，资金的流动性就变差了，银行希望提高流动性，将来再增加的时候拿不出这么多钱给提供贷款，所以这时候需要证券化。我们国家房地产证券化还没有，但是正式积极的研究准备试点。房地产抵押贷款的债权证券化的过程是房地产金融二级市场的问题。

    中国房地产金融当前存在的问题。我们总结出来几个方面的问题，第一个供给的规模小，市场的需求大，这是一个很大的矛盾。城市住房的价格我们国内国家低谷是１２万亿，目前将近六千亿的抵押贷款只占到城市抵押贷款比例４.６％，而在美国房地产的７５％以上的价值都抵押给银行了，什么意思呢？美国有１０万个亿美元的住房，其中个人拥有的权益只有２.５万亿美元，有７.５万美元向银行申请了抵押贷款。银行拿过来的抵押贷款又被证券化了，证券化了以后，这个权益是大家可以分别持有的，可以交易的。美国的房地产市场流动性非常强，可以随时进来也可以随时出去。

    我们目前抵押贷款的比例还是很低，但是如果让我们增加规模，难度确实也是比较大的。

    到２００１年全国商业银行个人住房抵押贷款的余额是５５９８亿，约占全部贷款余额的１１.２３万亿元的５０％，占中长期贷款余额３４２７３完亿元的１６.３％。中长期贷款当中占的比例到了１６.３％这个比例应该说对于商业银行来说一点也不低了。但是我们目前还是不够用，另外我们说抵押贷款形式单一，手段落后，基本上就是可浮动性的利率抵押贷款，另外获得开发贷款难度很大，开发商获得贷款越来越难，得四证齐全，还要求多层结构封顶，高层完成主体三分之二，这个难度是越来越大了，原来开发商说我自己用很少的启动资金做一个项目，原因是什么？北京最早的时候，地没拆平，预售许可证拿到了，开始卖房子，拿卖的房拆房子。随着未来的发展，很可能把房子建成了以后，达到了入住条件才能够卖，这种时候如果建设贷款还像这么难获得的话，问题就比较突出了，而建成到现房再去允许开发商卖房子的这种形式，很有可能会实现，因为西方普遍的做法，就是预售房子只是在香港，香港炒楼花是很厉害的地方。我们不可能像香港学习这个经验，现在看来有些是好的有些是不好的。

    非住宅开发项目很难获得项目开发贷款和抵押贷款，如果搞的写字楼、商场的话，贷款非常难。除了商业银行以外，金融机构投资者，比如保险、退休基金还没有进入到市场，资金的来源比较单一。

    如果开发商自己投入了３０％的自有资金来做这个项目，按理说就应该可以获得足够的开发建设贷款使项目竣工，如果银行认为开发商的资金条件比较好的开发商，项目是有市场需求项目，银行也很愿意提供短期的融资服务。我礼拜三在成都参加了一个会，中国银行和中建海外建了引起合作协议，中国银行给他们提供２０亿人民币贷款额度，中建海外在中国各个地方开发，在２０亿人民币额度里边就给你，它实际上银行也叫嫌贫爱富，好的他就拼命给钱支持，不好的想要支持发展觉得不够条件，就不给你。对于条件好的开发商，银行还是非常愿意提供服务的。项目竣工以后就可以有长期的抵押融资进来，开发商获得长期融资以后，就能够按期归还短期贷款，开发商通过销售和经营的收入偿还长期的抵押贷款。这个链条应该是一个完整的链条，我自己有一部分钱，从银行再借钱，借了钱把楼建起来，建起来把钱还给银行，不卖我租的话，抵押贷款，我再慢慢还长期贷款，这是一个完整的链条，但是我们目前这个链条是联不起来的。

    去年上半年房地产开发资金的来源，有３０.１％是自有资金，２４.６％是银行贷款，４３.５是预售的收入，１.８是外商投资，如果我们预售条件越来越提高，市场竞争越来越激烈，因为开发商卖期房第一个是解决资金的问题，期房开发商觉得好卖，那是一个梦，想什么样什么样。如果现房建得再好，也能挑出毛病。市场竞争的激烈，政府管理的提高，使预售收入逐渐从４３.５％缩缩缩到很小的比例，自己自有资金投入的能力应该说再发展的可能性也不大了，不可能做一个开发商完全用自己的来做。银行这一块说我要收紧这一块的贷款，开发商又面临非常非常紧张的局面，都挤我，似乎都让我自己投资，房地产开发又是一个风险比较大的行业，要是自己投进去都砸进去的话，开发商很容易出问题。

    美国房地产资本的来源，实际上商业银行在债务融资里边所占资金比例３８.７％，整个债务里边百分之六十多是由民间资金、人寿保险、储蓄协会、联邦ＭＢＳ等等，大部分的来源于其它金融机构和准金融机构。我们国家其它的机构都不允许往房地产这个领域投，保险公司说每年收这么多，收这么多又不让我投资，想投资房地产又不让投，这里边有一个问题，我们国家的金融机构或者各种基金也好，如果要想投资房地产好像就得自己去设立一个房地产开发公司，自己去买地皮，找建筑师，组织开发队伍，建房卖房，我们走这条路子。但是实践证明，我们国家这些金融机构也好，或者大型的集团，非经营房地产的集团，所做的房地产项目成功的很少，原因就是他们没有经验。一种成熟市场条件操作方法是什么，这些基金只要选一个好的资产管理的经理或者选一个好的顾问公司，让他帮你去云找合格的开发商，跟开发商合作，把钱给开发商，让他挣钱以后你分一部分利润，开发商不需要费好大劲找钱，你只要是优秀的开发商自然有钱找你，咱们一起做。这样做的话，资本和管理的能力就有效结合起来。当然我希望我们国家将来慢慢往这个方向发展，这时候开发商就像一个职业，当然现在还不行。像美国债务余额里边房地产债务比例是相当高的，在４０％左右，最低的时候也在３６％的样子，最高的时候到４５％。房地产债务余额占全部债务余额很高，我们国家这一块比例还不是这么高。

    所以说，就要要求在房地产市场和资本市场之间建立起一个联系，我们目前房地产市场和资本市场联系主要是通过公司上市这样一条途径来解决。上市大家知道非常困难，发现自己上市以后非常难受，房地产本身的经营活动不是很稳定，今年项目竣工卖房子有利润，明年把一块地作为储备，长期投资，然后又没有房子卖，可能就亏损了，所以业绩起伏很大。对于上市公司来说，如果业主不平稳就有很大的问题，所以股票就上不去。

    另外像房地产公司，通过上市途径筹集资金效果也不是特别理想。如果大家看上市公司资产，企业的资产总额和股票的市值比较来看，ＩＴ公司市值可能是一个亿，资产可能是一千万，但是房地产公司如果市值是一个亿资产至少要有八千万，你通过上市这样一个途径，筹集对房地产这个行业来说，因为房地产行业都是看得见的东西，这个房子多少钱，ＩＴ行业就说这个概念值多少钱，概念是空的，所以我们说ＩＴ有一些泡沫因素在里边。所以上市对房地产公司来说不是一个很好的一条路，不是唯一一条路，上市的房地产公司非常少，房地产大型的公司少时非常少，很多都是私人公司，不是公众公司。我们要建立起房地产和资本市场这种联系。

    另外我们还要去做房地产金融工具创新的工作。抵押和贷款证券化可能已经是我们国家不得不要做的一件事情。为什么？因为现在所有的房地产风险越来越多积累到银行的身上，开发商建房子借银行的钱，老百姓买房子借银行的钱，规模越来越大。万一哪一天市场出现大的波动，这时候首当其冲是银行，银行出了问题，对其它的影响也是非常大的。为什么银行小心翼翼，在开发商是机会是利润，把钱借给我，我赚多少钱，我给你多少钱，在开发商看来是机会，银行看来就是风险，两个立场完全不一样。降低银行风险很重要的措施，把房子怎么抵押债权证券化。这是房地产抵押贷款的出没无常，住房的产权人把房子抵押给金融机构，金融机构把钱给产权人，这是一级市场。所谓的二级市场，金融机构把抵押债权卖给一个特殊目的公司，特殊目的公司把它变成一种债券，一种证券或者是叫做抵押支持证券，把它卖给众多的投资者，这些投资者买了证券以后，实际上把钱给了特殊目的公司，特地目的公司给了银行，银行发的钱很快就回来了，最后的分散到哪儿，分散到广大投资者身上去了。广大投资者都有这个权益的话，抵押风险证券化都像政府担保的，有些品种Ｇｉｎｎｉｅ  ＭＡＥ发行的抵押支持的证券是由政府担保的，Ｆｒｅｄｄｉｅ  Ｍａｃ由花期银行很有信用的机构担保的，包括中国的外汇储备有一部分钱买了美国的住房抵押贷款证券，因为风险很低，收益比国库券还要高一些，把风险化解了，大家都想持有，社会不稳定，股价一跌，手上股票不值钱了，有人说这也是资本阶级稳定社会一个方式，让大家都有东西以后就不想变了，如果你什么都没有，六四的时候有些学生在香港的时候，就喊砸，什么东西砸掉，砸掉旧的谈新的，不在乎那些坛坛罐罐，原因他一个坛坛罐罐都没有的，如果他也有一个坛坛罐罐就不砸了。

    第六，国际资本流动对中国房地产市场的影响。要加入ＷＴＯ，要与狼共舞等等，西方资本进入中国房地产开发的数量的可能性不大。为什么？因为开发过程很复杂，风险很大，不熟悉当地的市场、法律、制度环境。资金进入中国是可能的，但是通常不会进入房地产资产管理或投资顾问公司合作，投资到房地产经营领域。中国房地产证券化业务发展后，会有机构进入房地产金融机构的二级市场。这个图外商对华直接投资额，房地产所占的比例大致上每年在２０％左右，外商投资像２０００年４０７亿，有９０亿投资到房地产，占的比例是２２.１４％。

    但是投资到房地产里边的这些钱构成发生了变化，什么变化呢？投入到房地产开发环节当中的资金所占的比例越来越低，而投资到房地产经营置业投资这个领域的资金越来越多，也就是说外商投资对开发不感兴趣，但是把钱投到买楼还是非常喜欢的，而且比例在逐渐地提高。

    这里边就有一个问题，国外投资者进来的时候，主要是资金，所谓的机构投资者往往底下有一个帮他大力资产组合投资管理公司，组合投资管理公司来分配这个资金，不同的产业、投向，比如房地产业投资５％，把５％的钱拿过来给资产管理公司，让他负责向房地产业投资。这时候资产管理公司就找好的项目去购买他，同时聘请物业管理公司负责帮它管理，或者是把这个钱给了一个开发公司，开发公司挣了钱再回来。但是大多数情况下，不愿意给开发公司，不愿意自己买楼置业，它不愿意承担过大的风险，当然也可能是给开发商。这里边还缺不了经纪人和代理机构的工作。对外商有很多人抱有很大的希望，外商到个地方投资是有条件的，条件表现在这样几个方面，第一个对国家发展的路向具有信心，没有必要设定投资与否的先决条件，没有必须克服的主要障碍。美国人到中国来投资可能就会对设置一些先决条件，比如中美关系。投资者有显著的多样性，我们国家目前的投资者多样性比较差，即使是外商投资主要还是会说中国话的华人，真正的老外投资就要少，显著的多样性就差。为什么要显著多样性？比如外商投资都来自于某一些地区的，这时候环境就相对差一些。有能力估算被广泛理解的，有专业支持的，与当地货币相联系的投资回报。客观合理的回报。有二级市场发展的前景，有提前退出策略。他想土出去的时候，他能够很方便退出来。二级市场也就是我刚才所说的证券市场，他想退出也很方便。房地产外商投资搞房地产投资，如果没有二级市场的话，没有证券市场的话，买地建房子都在中国的投资，他想跑的话，他把房子搬走，把地挪走也挪不走，对于外国的投资者，为了降低风险，他就希望有二级市场发展前景，亚洲金融危机的时候，马来西亚总理就说一夜之间，我们国家二十年建设的成果都被这些索罗斯这些人就给抽血似的抽走了。为什么？因为金融资本是流动的，血液支撑经济，一旦抽走了，整个就下来了。当然对外国人投资，它希望有这样一个机制，他想走就能走，我们目前还没有。至少我们的人民币都不是自由兑换的。能够获得重组的信息，有能力获取的租金，红利和利润。当地货币可兑换，有自由货币市场，有能力对当地货币套期保值。在投资地有管理投资的完善的系统。有一个有效的法规体系来管理市场来渎职和失败。有法律规则和既定程序来解决国际投资者和地方合作伙伴之间的纠纷。投资回报包括补偿所承担风险的风险报酬，在新兴市场上的投资将清楚地履行投资。外商投资进入优先机构和优先的顺序，首先是一些机构投资者要进来，再由资产管理公司或者聘请当地的资产管理公司找合适的开发商，国内现在这些资产管理公司正在成立，他们希望锻炼自己的能力，将来机构投资者有钱进来的时候希望和他们合作，把这些钱找一些好的开发商给他们。第二条，资产管理公司也可以提供短期的和长期的债务融资。第三块他希望能够在证券市场上有所发展。能够通过这个渠道投融资资金。第四个希望证券化市场。

    所以我们觉得外资进入以后，ＷＴＯ以后，外资进入中国，推动中国房地产证券化的进程是有所帮助的。对于开发可能会影响更大。当然对于我们外资进入以后，对我们的房地产服务业的挑战是最大的，因为我们的人才极缺，尤其是国际性的人才，能够跟他们同样一个平台上工作的、竞争的人才非常缺乏，所以对我们应该最大的是服务业。

    虽然它能够推动我们的证券化的进程，但是我们重点需要关注和避免的是什么，房地产资本流动应当自由和方便后，可能由此引发房地产泡沫和危害整个社会经济运行的金融危机。流动性提高有可能有泡沫，泡沫很容易出问题，出问题就造成金融危机。但是加入ＷＴＯ之后，我们金融不得不去开放，这是我们现在面临很重要的问题。

    当然如果证券化的时候有了，我们开发商资金的来源更充裕了，但是充裕了并不是说将来我开发商资金自己有很多钱，但是开发商融资容易了，资金供应更多了。如果不是一个有能力的开发商，按他管理的要求达不到管理要求的话，也不会给你钱。加入ＷＴＯ，房地产企业要重新洗牌了，小的要合并兼并等等要怎么样，如果说现有的开发商两个合在一起还是开发商，五个八个合在一起还是开发商的话，它一点能力都提高不了。实际上形成一定规模以后，应该说他的能力要形成规模，核心竞争力不是一个单一的竞争力，在后边可能还会有人给大家讲。

   金融的问题就讲这么多。